智飛生物代理銷售9價HPV疫苗 公司產(chǎn)品梯度合理 有效搶占市場

投資要點
一、 事件：
2018 年4 月28 日，CFDA 有條件批準默沙東的9 價HPV 疫苗上市。2018 年5 月2 日智飛生物發(fā)布公告，將鎖定HPV 九價疫苗的代理權(quán)。

二、我們的觀點：四價、九價HPV 疫苗相繼獲批上市，產(chǎn)品梯隊初顯，智飛生物迎來新一輪業(yè)績爆發(fā)
CFDA 有條件批準默沙東的9 價HPV 疫苗上市，上市后將交由智飛生物獨家代理銷售。9 價HPV 疫苗獲批速度超預(yù)期，我們認為考慮產(chǎn)品的生產(chǎn)周期、批簽發(fā)等因素，大概率今年下半年可以實現(xiàn)上市銷售，上市速度遠超預(yù)期。

1、九價上市后公司代理的HPV 疫苗梯度合理，業(yè)績爆發(fā)可期 
目前我國在售的品種有兩種：GSK 的二價HPV 疫苗及智飛生物代理的默沙東四價HPV 疫苗。我國在研品種中，進展最快的為二價疫苗，處于報產(chǎn)及III 期臨床階段，其余產(chǎn)品均處于臨床前或I 期階段，距上市時間仍然較遠。

2011 年以來，默沙東HPV 疫苗在國際市場的銷售額基本呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，2015 年九價疫苗的上市使其銷量繼續(xù)穩(wěn)定增長。而葛蘭素史克的二價疫苗在2011 年達到銷售峰值后持續(xù)下滑，四價及九價疫苗擁有明顯的競爭優(yōu)勢，有理由預(yù)期國內(nèi)市場也會發(fā)生類似的狀況。

隨著九價HPV 疫苗的上市，智飛生物的產(chǎn)品線將呈現(xiàn)四價和九價產(chǎn)品共同銷售的格局。我們認為我國HPV 疫苗市場廣闊，不同的產(chǎn)品有不同的適應(yīng)人群分布，多產(chǎn)品齊頭并進將更有效的搶占市場。

1）首先從適應(yīng)接種人群看：九價此次獲批的適宜接種人群為16-26 歲的女性，四價的適宜接種人群在20-45 歲，九價上市后，四價的主要市場我們認為將集中在26-45 歲的女性，根據(jù)人口統(tǒng)計年鑒測算，該年齡段的女性約有1 億6000 萬人，市場空間仍然較大。九價疫苗則可主要瞄準16-26 歲的女性，根據(jù)第六次人口普查的數(shù)據(jù)推斷，該年齡層的女性人口約在1 億，若滲透率達到10%，每人打三針，就有3000 萬支的存量市場空間。

2）從價格分布看：九價在香港的價格是1200 元/針，若大陸以同樣的價格銷售，則售價是四價HPV 疫苗的150%倍，價格梯度明顯。

綜合上述兩點我們認為九價HPV 疫苗上市后，我國HPV 產(chǎn)品梯度明顯，存量市場空間廣闊，多產(chǎn)品并列將實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2. 四價HPV 疫苗市場教育充分，產(chǎn)品爆發(fā)推動業(yè)績增長
默沙東的四價HPV 疫苗采取由智飛生物獨家代理的銷售方式。截止2018 年3 月，四價HPV 疫苗獲得批簽發(fā)約160 萬支。公司與默沙東簽訂的采購協(xié)議中規(guī)定智飛生物2018 年全年將采購13.73 億元的產(chǎn)品。若四價HPV 疫苗的毛利率與其它代理產(chǎn)品的毛利率相似，在50%左右，則2018 年產(chǎn)品的銷售額在26 億元左右。該產(chǎn)品中標價在798元/支，2018 年全年的銷量在300 萬支上下。HPV 疫苗市場教育充分，通過草根調(diào)研我們認為該產(chǎn)品供不應(yīng)求嚴重，因此采購協(xié)議簽訂的金額大概率無法滿足2018 年的需求。

我們推測智飛生物將向默沙東申請更多的產(chǎn)品銷售，考慮產(chǎn)品生產(chǎn)周期、運輸周期及批簽發(fā)等因素，新增加的產(chǎn)品將集中在下半年銷售。

根據(jù)測算，我們認為2018 年四價HPV 疫苗的銷售收入有望超過30 億元，銷量在400 萬支左右，為公司帶來凈利潤在5.7-6.3 億元。

3. 五價輪狀病毒疫苗獲批上市，推動公司未來業(yè)績增長五價輪狀病毒疫苗為默沙東獨家產(chǎn)品，由智飛生物擔(dān)任中國總代理。我國唯一生產(chǎn)輪狀病毒的企業(yè)為蘭州所，中標價172 元/支。我國每年新生兒數(shù)量在1700 萬人左右，若其中15%-20%的人群選擇接種該疫苗，則其每年的銷量在760-1000 萬支，五價輪狀病毒疫苗的海外售價約為250 元/支，若國內(nèi)以同樣的價格銷售，銷量達到巔峰時每年可為智飛生物貢獻銷售額19-25 億元。

三、盈利預(yù)測與評級
我們預(yù)計公司2018 年到2020 年，營業(yè)收入分別為53.08 億元、83.08 億元和118.40億元，同比增長295.3%、56.5%和42.5%；歸屬母公司凈利潤為14.28 億元、20.54 億元和29.31 億元，同比增長230.4%、43.8%和42.7%；對應(yīng)EPS 為0.89 元、1.28 元和1.83元。我們認為公司產(chǎn)品優(yōu)異，重磅產(chǎn)品相繼推出，在研產(chǎn)品豐富，中、長期增長有所支撐。公司銷售推廣能力強，渠道優(yōu)勢明顯。因此我們維持“增持”評級。

四、風(fēng)險提示
研發(fā)項目未達預(yù)期的風(fēng)險、應(yīng)收賬款發(fā)生呆壞賬的風(fēng)險、疫苗風(fēng)險事件的不可測性。

來源：中財網(wǎng)